这是“金融学前沿论文速递”第篇推送
选文:谢晓飞初审:王亚男复审:梁媛终审:甘顺利编辑:曹立群
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原刊和作者：
《经济学（季刊）》年10月
申宇（西南财经大学金融学院）
赵静梅（西南财经大学金融学院）
何欣（西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心）
摘要本文研究校友关系网络对基金业绩的影响，结果发现：第一，校友关系的广度和深度都能为基金带来业绩的正向提升；关系广度最高的基金组合每年获得的超额收益率比关系广度最低的基金组合高出11.37%，校友关系深度最高比最低的基金组合收益高出9.12%。第二，校友关系存在“小圈子”效应，只有直接和亲密的校友关系能够影响基金业绩，间接校友关系对基金业绩的影响未能被证实。第三，校友关系网络对基金业绩正向影响的作用机制在于，关系网络能够享有更多的私有信息，从而进行更加积极的主动投资与隐形交易。第四，校友关系网络在股票买入时能够产生显著的正向影响，但是卖出时却不显著，说明校友关系网络在好消息面前有福同享，但在坏消息面前却各自保守信息。本文的研究反映出我国资本市场中直接关系网络的重要性，研究结果对我国资本市场的信息传递机制、关系网络经济效应都有理论和现实意义。
研究背景和IDEA在经济社会中，关系已经不再局限于人情，而是衍生出了利益。在资本市场这个最能暴露利益的场所，关系的重要性毋庸赘言。中国证券市场上的关系文化，最近几年引起了学术界的重视，但是对证券市场关系网的研究，大多集中在“政治关系”、“家族关系”和“商业关系”方面，对“校友关系”却少有研究。
在证券市场上，名校似乎已经形成了这样的圈子，业界往往有所谓“北大圈”、“复旦圈”、“清华圈”之称。为何基金经理扎堆名校？一种自然而然的猜测是校友关系在起作用，通过这种类似于俱乐部的校友圈子，拥有不同资源的校友们相互帮助并共享资源。那么，校友关系是否可以为基金带来更高的收益？换句话说，校友人脉越广、关系越深的基金经理投资业绩是否更高？在充满噪声的资本市场中，基金经理是否可以通过校友关系甄别有价值的信息？本文拟对这一问题进行研究。
边际贡献Cohntal.(,)最早研究了基金经理的校友关系对基金业绩的影响，但仅把校友关系局限在基金经理与上市公司高管是否为校友这一单一直接的层面上，严重忽略了关系的网络性和复杂性。同时，研究只停留在基金经理提前获取信息这一层面，如何从收益率这一最重要的视角反证基金经理获取了私有信息，以及校友关系对私有信息获取的作用机制，未继续深入研究。而上述两个问题则是本文研究的核心。
研究思路和主要结果首先，证明基金的“校友关系溢价”存在。从沪深股市-年上市公司高管、基金经理的简历中，手工整理校友关系信息；再根据复杂网络技术的中心度理论，从校友关系网的“广度”和“深度”两方面构建关系网的指标测度。研究发现，校友关系从广度和深度两个方面为基金带来了正向的业绩提升，存在明显的“校友关系溢价”现象。校友关系广度最高比最低的基金组合年收益率高11.37%；校友关系深度最高比最低的基金组合年收益高9.12%。但是，上述效应仅在直接校友关系中存在，间接校友关系不能带来超额收益率，即校友关系存在亲疏有别的现象。
其次，考察校友关系产生溢价的机制。按照有效市场理论，股票价格是信息的及时反应，如果可以长期获得扣除风险之后的超额收益，私有信息可能是超额收益的主要原因(Mrton,)。本文从私有信息套利角度出发，从“校友关系与基金私有信息”、“校友关系与基金隐形交易”、“关系网络与基金股票买卖头寸未来业绩”三方面考察，厘清基金经理校友关系网络的信息套利机制。研究发现，校友关系网络越广、越深的基金，其股票组合的私有信息越多，隐形交易越频繁，基金经理主动投资的程度越高。与此同时，基金关系网络与买入股票的未来绩效显著正相关，但与卖出股票组合的未来绩效并不明显，这似乎说明校友关系的作用更多地体现在“何时买入”方面，而“何时卖出”则体现不足。其中的原因，我们猜测，一种可能是在好消息面前“有福同享”，而在坏消息面前则“大难临头各自飞”，另一种可能是校友们在买入时采取一致行动，而在卖出时则各行其是、各显神通。上述结果依然只体现在直接校友关系上，亲疏有别现象也同样明显存在，这正应了那句老话“有熟友若干，不如知己一人”。
数据、变量（一）被解释变量
基金净值收益率（考虑分红和拆分后的复权净值）和基金超额收益率（用Carhart,四因子模型调整风险）。基金取股票型开放式基金。
（二）解释变量
校友关系网络取自锐思数据库(RESSET)的上市公司高管信息和基金经理信息子数据库中各类高管的简历。选我国所“高校”，加上长江商学院、中欧商学院、中国科学院、中国社会科学院以及国外知名高校（QS世界大学排名前名）。
1．关系网络的广度指标
程度中心度(Dgr)，衡量直接的校友关系，即在基金经理i的关系网络中直接校友的人数。以Dgr来衡量与基金经理i直接联系的高管数量，该指标越大说明高管的校友越广：
其中，i为基金经理，j为其他基金经理或者上市公司高管，X表示i、j的网络连接，如果二者属于校友关系，则为1，否则为0；g为网络节点（高管）总数，g-1用来消除规模差异。
中介中心度(Btwn)，衡量间接的校友关系。以Btwn衡量在关系网络中，通过基金经理的连接，有多少个原本不是校友的基金经理和上市公司高管被连接起来：
其中，是两个高管之间经过的路径数，表示两个高管的网络联系中包含基金经理i的数量。
2．关系网络的深度指标
亲疏中心度(Clos)，衡量在关系网络中，与基金经理i有直接和间接关系的所有节点的倒数。直观的理解，亲疏中心度计算的是基金经理i所有关系之和的倒数，意味着，基金经理i的关系越多，其平均与每一个关系的资源越少。
其中，d(i,j)是两个节点i到j的最短距离长度。
研究设计和结果首先，证明校友关系的基金收益率溢价效应存在。
校友关系与基金净值收益率。根据每年构建的三个关系网络指标，从低到高将总样本分为五个基金投资组合(Q1-Q5)，得到每个基金组合的月度收益率，将关系网络中心度最高的组合Q5与最低的组合Q1进行比较。发现，在校友关系的广度和深度方面，校友关系都为基金的业绩带来正向的提升。但是，这一效应仅在直接校友关系上存在，在间接校友关系上未能证实，换句话说，校友关系可能存在“亲疏有别”的现象。
校友关系与基金风险调整后收益率。经风险调整后，上述校友关系溢价效应仍然存在。
Q5-Q1超额收益率回归。分别采用面板数据回归和FamaandMacBtch()横截面回归，发现结果稳健。
其次，检验基金经理校友关系对基金业绩的影响机制。
校友关系与基金私有信息。参照已有研究，以基金股票组合过去24个月滚动回归的构建基金股票投资组合的私有信息含量。回归发现，亲疏中心度升高１个标准差，私有信息增加7.28%，而程度中心度、中介中心度指标在统计上均不显著，这说明只有亲近的关系网络才会产生有质量的信息。
校友关系与基金隐形交易。假设基金根据半年报披露的组合进行投资，建立模拟投资组合。将真实的基金净值收益率与模拟的基金收益率相减，得到每个月的业绩收益率缺口，将其在半年内加总后得到隐形交易指标，该指标值越大，说明隐形交易程度越频繁。固定效应回归显示，程度中心度和亲疏中心度指标与基金隐形交易在统计上显著，说明校友关系越多、越亲密的关系网络资源，可能为基金经理提供更多的私有信息。
关系网络与基金股票买卖头寸未来业绩。模拟买入、卖出基金过程，每个季度将基金的买入、卖出股票构建一只新的基金，并以信息披露当月的收盘价作为基准价格；再分别对每只基金的每只股票计算持有一段时间的收益率，得到加权的模拟基金收益率。考察基金买入、卖出的股票组合在未来的收益率与基金关系网络的相关性，为二者之间存在的关系提供更充足的证据。结果一方面证实了基金投资圈子中，越是亲密的校友关系越会有高质量的私有信息；另一方面也显示出我国基金投资过程中存在“小圈子”效应，关系网络越丰富的基金经理，并不一定意味着信息优势，只有处于同一个圈子中的校友关系，信息的质量才高。这一结果进一步验证，校友关系的“亲疏有别”决定了基金投资的信息质量。
原文：
申宇、赵静梅、何欣，：《校友关系网络、基金投资业绩与“小圈子”效应》，《经济学（季刊）》15（1）。
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