作者：金茂律师事务所孙晓波律师沈粤律师
年7月10日，中国证监会发布了〔〕41号公告，正式公布了《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》（“以下简称《侧袋指引》”），从年8月1日起开始实施。早在年8月16日到9月1日，中国证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》公开征求意见，经过监管机构近一年的讨论最终于近日发布了正式文件。自从今年6月以来，国内证券市场逐渐呈现火热的态势，动辄几百亿的公募基金发行额也在不断刷新纪录。随着证券市场连续暴涨，市场风险也被逐渐放大，近期各监管机构通过密集出台政策（如打压非法场外配资、严查乱加杠杆和投机炒作行为、打击资本市场各种造假和欺诈行为等）为市场降温。此次证监会出台的侧袋机制也是为了避免证券市场出现不稳定因素，通过丰富公募证券投资基金流动性风险管理工具，全面保障投资者合法权利。笔者曾在证监会发布征求意见稿时写过一篇文章，此次正式文件发布之后，正式稿有哪些新变化？究竟何为侧袋机制？为何要设置侧袋机制？侧袋机制的设置如何保障投资者的利益？法律要点及风险点在哪里？笔者将在本文中将为大家逐一解读。一、何为侧袋机制
《侧袋指引》共十七条，原则性地规定了侧袋机制的政策，后续中国基金业协会也将会在《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》的基础上，根据《侧袋指引》发布具体的操作规范。《侧袋指引》第二条给侧袋机制下的定义为“本指引所称侧袋机制，是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行处置清算，目的在于有效隔离并化解风险，确保投资者得到公平对待，属于流动性风险管理工具。侧袋机制实施期间，原有账户称为主袋账户，专门账户称为侧袋账户。前款所称特定资产包括：（一）无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产；（二）按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；（三）其他资产价值存在重大不确定性的资产。”此次正式稿比征求意见稿增加了侧袋机制的属性即它是一个流动性风险管理工具，并且设立它的目的即为有效隔离并化解风险，确保投资者得到公平对待。所谓侧袋机制即投资者购买了一个基金，基金管理人用这部分资金购买了股票、债券或其他金融产品。不巧的是，基金管理人因购买的股票被长期停牌、被暂停上市或被终止上市、债券发生违约无法兑付等类似原因一时间无法变现，暂时不能进行任何赎回、买卖、持有到期等操作措施的时候，如果有或者可能有大额的赎回压力，基金管理人可以把这些特定的股票、债券或其他金融产品装进专门的附属账户，也就是侧袋账户。这个侧袋账户的功能就是专门管理这几个非正常交易的股票、债券等金融产品，侧袋账户里面的资产暂时不能进行申购和赎回，必须等该部分资产赎回变现或开放交易时候，才可以拿回清算后的分配收益。与此同时，主袋账户的申购和赎回方式不变，但该部分的价值扣除了侧袋资产的价值。二、为何要设置侧袋机制
国外的对冲基金和共同基金已经有了多年的侧袋账户管理经验，尤其是美国运用的最为广泛。证监会在起草说明中明确指出公募基金引入侧袋机制是借鉴了成熟市场的经验并结合中国市场特点制定的政策。随着我国经济形势的不稳定性与复杂性加剧、股票市场作假事件频发、债券市场陆续出现违约，很多公司都是在市场毫无预警情况下就发生影响股票或债券的重大负面事件，个别开放式基金由于持有上述股票或者债券，造成了该部分金融资产无法出售或按期得到收益而丧失部分流动性。在这种情况下基金管理人一时难以根据公开信息合理确定该部分资产的价值，基金份额净值的计算成为一个难题。目前，国内公募基金对资产无法公允估值的情况并没有标准的处理方式，仅在《关于证券投资基金估值业务的指导意见》规定“如经济环境发生重大变化或证券发行人发生影响证券价格的重大事件，使潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25%以上的，应对估值进行调整并确定公允价值。”由于该规定仅为原则性指导，并没有规定统一的估值处理方式，且由于估值模型选取、具体参数的确定受主观因素影响较大，不同市场参与主体、不同基金经理或研究员对同一股票或债券作出的价值判断存在分歧在所难免，市场上很难能找到被所有人认同的估值方法和结果。不管基金管理人对低流动性资产估值的调整过低或过高，都可能进一步引发基金套利行为或大额赎回行为，加剧基金流动性风险。不仅如此，由于中小投资者一般处于信息的劣势，无法快速地了解资本市场信息，专业的大机构投资者能更快速地反应，及时向基金管理人申请赎回资金。在传统的基金申购、赎回模式下，基金管理人在现金流不足时，一般会优先变现流动性好的资产以满足先进行的赎回申请，这样有信息优势的机构由于先行赎回，而无需承受特定资产无法变现造成的损失，而后赎回的投资者则需要承受持有低流动性资产带来的无法变现或变现价值降低的风险，这种行为即称之为“先赎占优”。设置侧袋机制，就是要进一步丰富流动性风险管理工具，有利于提高基金管理人管控和应对流动性风险的能力，防范先赎占优等行为，最大程度保障投资者合法权利。三、对机构及投资者有何影响
对机构来讲，基金管理人对《侧袋指引》中特定资产的传统估值方式会对基金净值造成不同程度的冲击，实行侧袋机制有望缓解部分“踩雷”资产对基金净值的不利影响。同时，基金管理人免于不停地对特定资产进行无效估值或应付巨额赎回申请，便于集中精力管理好主袋账户资金，更大程度地维护全体投资者利益。对投资者来讲，侧袋机制不仅可以防范已经购买基金的投资者先赎占优行为，还可以将新增投资者的资产与侧袋账户资产进行有效隔离，在保护后赎回投资者利益的同时保护了新增投资者的利益，能更大程度的保证每个购买基金的投资者承受的风险基本均等。四、侧袋机制风险与管理措施
侧袋机制在成熟的资本市场已经有了一定的运作经验，在中国市场私募基金与公募基金专户中也有所实践，但公募基金一直未参与其中。此次《侧袋指引》试行政策的出台，势必加速推动公募基金利用这一风险缓释工具，更好地管理流动性风险，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。但是，再好的工具都有两面性，我们不仅需要看到侧袋机制这种流动性风险管理工具为投资者带来的好处，也应该看到其有可能带来的风险。美国证券交易委员会曾在披露的欺诈报告中指出，曾有基金公司非法挪用侧袋账户的资金，并将侧袋账户中的部分收益用作个人事务和其他费用。还发现了其他例如利用侧袋机制违规套利、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取管理费用、信息披露不透明等问题。为了防止基金管理人滥用侧袋机制，证监会在正式发布的《侧袋指引》中明确了侧袋机制并不属于日常的风控管理措施，而是属于流动性风险管理工具，只有当基金持有特定资产且存在或潜在大额赎回申请时才可以审慎评估后启用侧袋机制，基金管理人不能随意启用；在启用时，基金管理人必须严格履行法定程序、与托管人协商一致、咨询会计师事务所意见后才可以依照法律法规和基金合同约定启用侧袋机制；基金管理人在启用侧袋机制时和终止侧袋机制后，都应该聘请会计师事务所进行审计；在费用方面，基金管理人可以在基金合同中约定与侧袋账户有关的费用从侧袋账户资产中列支，但必须在特定资产变现后方可列支，且不得收取管理费及业绩报酬；并且强调了基金管理人的风险揭示和信息披露职责，基金管理人和基金销售机构都应做好投资者尤其是中小投资者的解释工作。在法律文件层面，基金管理人需要在基金合同、招募说明书等法律文件中针对侧袋机制明确约定特定事项：（一）实施条件、实施程序和特定资产范围（二）侧袋账户运作安排，包括但不限于特定资产处置清算、对基金赎回的影响、信息披露、费用列支等；（三）主袋账户的投资安排（四）基金份额持有人大会表决权等安排（五）相关风险揭示；（六）其他对投资者权益有重大影响的事项。《侧袋指引》正式文件发布时，取消了征求意见稿中对货币市场基金与交易型开放式指数基金不适用侧袋机制的限制，基金管理人新设立的开放式基金均应当符合《侧袋指引》的要求（中国证监会认可的特殊基金品种除外）。对于已发行的非债券型的公募基金来讲，基金管理人可以根据自身的情况，自主决定是否引入侧袋机制；而对于已经成立或已获核准但尚未完成募集的债券基金，基金管理人应当在指引施行之日起12个月内，修改基金合同并公告（基金份额上市交易的开放式基金除外），而已获核准但尚未办理基金份额发售的债券基金，应当变更基金合同后方可办理基金份额发售。结语
由于侧袋机制对于中国的投资者来说还是比较陌生的一种流动性风险管理工具，现在先行先试的均为私募基金或公募基金的专户产品，这类产品的投资人具有一定的专业知识与抗风险能力，人数相对较少，对侧袋机制的理解程度和风险承受度比较高。而公募基金面向不确定的大众，首先面临的难题就是投资者理解层面的问题，投资者的教育及解释工作任务较重，尤其是已发行的基金产品，如果进行合同的修订，要进行严格的变更、签署、确认流程，与此同时也要警惕中小投资者不能理解该机制对自身投资收益的影响而引发的群体性事件。不仅如此，该机制还会相应增加基金管理人在进行基金管理中的难度，而且相应配套的结算机制、代销机构系统匹配、侧袋账户变现时机、侧袋账户清算机制、净值测算、披露信息、与基金托管人等外部机构的沟通协调机制等都要进行周密的安排与严格的测试。从市场的角度，基金管理人和基金持有人都对该机制存在一定的消化和接受的过程，在监管部门正式出台相关文件之后，各基金管理人也会对法律问题、会计问题、估值技术、沟通协调机制、信息披露机制等细节问题进行进一步的梳理与探讨，我们也将继续