摘要
本文由私募工坊独家对分级基金交易规则进行全面解析。对分级基金的产品定义、母基金、子基金、配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款作了详细解释，并对沪深交易所分级基金的交易规则进行了全方位对比。
目录
1.分级基金概况...3
1.1产品定义...3
1.2分级基金A..3
1.2.1约定收益率...3
1.2.2隐含收益率...3
2.分级基金重要条款解...4
2.1配对转换条款...4
2.2定期折算...4
2.3向上不定期折算...4
2.4向下不定期折算...5
3.上交所深交所分级基金交易规则对比...5
3.1母基金上市？YesorNo？...5
3.2买入、赎回，T+N？...6
3.3拆分、合并，T+N？...6
3.4合并门槛...6
3.5说好的套利呢？
4.小结
1.分级基金概况
1.1产品定义
分级基金(StructuredFund)又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。例如拆分成两类份额的母基金净值=A类子基净值XA份额占比%+B类子基净值XB份额占比%。如果母基金不进行拆分，其本身是一个普通的基金。
换个形象的说法，我们可以将分级基金A份额称作小白，B份额则是小黑。小黑行为方式非常激进，小白则较为保守。他们分别拥有万元本金并打算去投资。小黑借走了小白的万元，加上自己的本金，一共万元去炒股，小黑对小白承诺：不但保证小白本金的安全，而且每年还付出5万元利息。本质上分级基金就是融资炒股，小黑就是B份额的杠杆基金。
目前市场上A：B最常见的份额比是5:5，另外有少数的分级基金A与B的份额比为2:8、4:6、7:3、8:2。
AB份额比
2:8
4:6
5:5
7:3
8:2
分级基金个数
1
10
6
1
数据来源：集思录截至时间：年8月14日
下面举一个例子：
1.2分级基金A
分级基金A类似于债券，通常A份额按某种规则约定一定的收益率，如一年期定存+3%，如约定A类收益率为每年7%，则A类子基金的净值就以年化7%的利率每天增长。分级基金A净值的计算公式为：
NAV(A)=1+约定年化收益率*t/N
t为从某基准日算起的总天数，N为从某基准日到下一个定期折算日的总天数。
1.2.1约定收益率
分级A的约定收益率有浮动收益率、固定收益率以及其他形式(如无约定收益率、约定收益率是3年定期存款利率+利差等)等三种类别。约定收益率是分级A的重要收益来源，目前大多数分级A的约定收益率为“同期银行人民币一年定期存款利率(税后)+3%”，但也有一些例外。
分级A约定收益率有“一年定存利率(税后)+1.5%/+3%/+3.2%/+3.5%/+4%/+4.5%/+5%”等不同的形式。约定收益率对A的影响：如果把分级A看做债券，约定收益率越高的分级A未来现金流就越多；约定收益率高的分级A会从两个方面影响下折收益：约定收益率高的分级A容易处在溢价或折价较低的状态，这会明显降低分级A的下折收益；约定收益率越高，意味着分级B的净值下降越快，越容易触发下折，有利于分级A实现下折收益；约定收益率更高的分级A，其理论价格就越高，分级B的理论价格越低，杠杆越高，这会增加分级B的吸引力，从而打压分级A的价格；在降息周期，固定收益率与约定收益率较高的分级A往往表现更好。
1.2.2隐含收益率
隐含收益率的核心是收益率，而计算收益率就要涉及投入和回报。如果在二级市场买入A份额，那么投入就是支付的价格，回报则是基金合同约定的定期或不定期折算的母基金份额。银行有一种业务叫整存零取。如果有本金元，存款利率是5%，办理整存零取业务就能够每年获得5元的利息。隐含收益率就相当于这个存款利率。只是二级市场A份额的价格总是变动的，未来的回报则不因交易行为发生改变，因此隐含收益率也是动态变化的。熟悉固定收益的亲们就会知道，隐含收益率就是债券到期收益率的概念。隐含收益率的计算公式为：
隐含收益率=
其中，R0为A的约定收益率，P为A在二级市场上的价格。
1.3分级基金B
分级基金B为杠杆基金，其净值为：
NAV(B)=
份额杠杆=(A份额份数+B份额份数)/B份额份数
净值杠杆=(母基金净值/B份额净值)×份额杠杆
价格杠杆=(母基金净值/B份额价格)×份额杠杆
当A类子基金净值稳定增长的情况下，B类子基金净值具有杠杆特性：
1、当母基金净值上涨时，B类净值涨幅高于母基金涨幅
2、母基金净值下跌时，B类净值跌幅高于母基金跌幅
分级B以其杠杆作用，深受投资者的喜爱。
2.分级基金重要条款解读
分级基金有三项重要条款,分别为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款。其中，不定期折算条款又分为向上折算和向下折算。
配对转换条款使分级基金可以合并分拆并进行折溢价套利,决定了A+B价始终围绕母基金净值波动。定期折算条款决定了分级A的债券属性；不定期折算，向上折算条款保证了B的杠杆，向下折算，保证了A的安全，同时决定了分级A的期权属性。
2.1配对转换条款
配对转换是指母基金与A类份额、B类份额之间的配对转换，包括以下两种方式的配对转换:
1、分拆指基金份额持有人将其持有的母基金的场内份额申请转换成约定比例的A类份额与B类份额。
2、合并指基金份额持有人将其持有的A类份额与B类份以约定的比例转换成母基金场内份额。
配对转换条款保证了分级基金可以折溢价套利，当母基金大幅溢价时，进行溢价套利；当母基金大幅折价时，进行折价套利。当跟踪标的涨幅较大，市场交易情绪高昂时，分级基金可能会出现大幅溢价的情况，投资者可以进行如下操作：
（下面是深交所分级基金的交易规则，后文还会讲到上交所分级基金的交易规则）
（1）T日，以分级基金整体收盘净值申购母基金场内份额。
（2）T+2日，提交配对转换的分拆申请，转换为约定比例的A类份额和B类份额（部分券商现在已经支持T+1拆分转换）；
（3）T+3日，在二级市场以当时开盘价卖出A类份额和B类份额，
溢价套利会使得A、B的市场份额扩大，并打压A、B的价格，反之折价套利会使得A、B的市场份额缩减，抬升A。
2.2定期折算
定期折算条款约定，每年固定日期，对A类份额进行折算，将A类份额净值1，超出1元的部分按照当时母基净值转化为母基份额，并派发给原持有人，定期折算不改变B类净值及其份额数。定折条款保证了A类份额每年的收益兑付，使其具备了债券的属性。由于永续型分级A不存在到期的概念，收益多与定存利率挂钩，故可以被近似看作永续浮息债，定价可以参考长久期信用债，后文将详细讨论分级A的债券属性。
例如：
富国中证军工指数分级定期折算的计算逻辑和过程
根据约定的收益计算方法，当母基金净值为1.时，A类净值为1.，B类净值为1.
第一步:B类不折算
折算前军工B单位净值1.元,假设您持有份，总共价值1.×=.6元
折算后您持有的军工B的份额和净值不变
第二步:对A类折算
军工A折算前的净值超过1的部分折算成母基金，军工A的净值回归1.00元
折算后A、B两类基金的拆分比例不变，
母基金的净值=折算后A净值×0.5+B净值×0.5=1×0.5+1.×0.5=1.
假设您持有份军工A,价值1.×=.元,折算后您持有份面值为1元的军工A和价值3.元的母基金(3.37份、单位净值1.元)
第三步:对母基金折算
折算前富国中证军工指数分级基金单位净值1.元，假设您持有份,总共价值1.×=.6元。折算后母基金净值为1.(参见上一步),您持有的份额变为.6÷1.=.67
以上三步可以下表总结
基金名称
折算前净值
折算前持有份额
折算后持有基金
折算后基金净值
折算后持有基金份额
富国中证军工指数分级
1.
富国中证军工指数分级
1.
.67
军工A
1.
军工A
1.
富国中证军工指数分级
1.
3.37
军工B
1.
军工B
1.
注：以上净值计算均以保留3位为准，与实际折算时的情况略有微小误差。
2.3向上不定期折算
假设分级A与分级B的份额比为1:1，分级A、分级B、母基初始净值均为1，此时分级B的净值杠杆为2倍。如果其他条件不变，当母基净值由1上升为2时，分级A的净值接近1，分级B净值升至3，净值杠杆下降为1.33倍。随着母基净值进一步上升，分级B的杠杆将持续下降，逐步沦为普通的场内基金，失去吸引力。向上折算条款旨在恢复分级B的杠杆活力。
上折条款约定：当母基金每份额净值达到一定阀值，则触发向上折算。对于A类份额，净值归1，超出1元的部分转化为母基份额，份额不变。对于B类份额，净值归1，超出1元的部分转化为母基份额，份额不变。
对于分级A而言，向上折算条款确定了分级B的净值上限，使净值过高的分级B重新回到初始值1，使其在将来更容易触发下折。
例如：
信诚金融指数分级不定期折算的计算举例。
假设母基金净值为1.，A类净值为1.，B类净值为1.，
第一步:对母基金折算
折算前信诚金融指数分级基金单位净值1.元，假设您持有份，总共价值1.×=.3元，
折算后信诚金融指数分级基金净值变为1.00元，您持有的基金总价值不变，则持有的份额变为.3÷1=.3份。
第二步:对B类折算
折算前B类净值为1.元，金融B折算前的净值大于1，超过1的部分折算成母基金，金融B的净值回归1.00元，
假设您持有份金融B,价值1.×=.7元,折算后您持有份单位净值为1元的金融B和96.7份单位净值为1元的母基金。
第三步:对A类折算
折算前A类净值为1.元，金融A折算前的净值超过1的部分折算成母基金，金融A的净值回归1.00元，
假设您持有份1.×=.9元，折算后您持有份单位净值为1元的金融A和3.9份单位净值为1元的母基金。
基金名称
折算前净值
折算前持有份额
折算后持有基金
折算后基金净值
折算后持有基金份额
信诚金融指数分级
1.
信诚金融指数分级
1.
.3
金融A
1.
金融A
1.
信诚金融指数分级
3.9
金融B
1.
金融B
1.
信诚金融指数分级
96.7
注：以上净值计算均以保留3位为准，与实际折算时的情况略有微小误差。
2.4向下不定期折算
下折是不定期折算的一种形式，与上折正好相反，下折是当B份额的净值下跌到某个价格时（比如0.25元），为了保护A份额持有人利益，基金公司按照合同约定对分级基金进行向下折算，折算完成后，A份额和B份额的净值重新回归初始净值1，A份额持有人将获得母基份额，B份额持有人的份额将按照一定比例缩减。下折之前基金公司都会发布提示公告。当发生下折时，折算基准日A份额和B份额是10：30开始交易，当日虽然可以同时买入A份额和B份额，但由于当日母基暂停申赎，因此，即使买入A份额和B份额，当日是无法合并的，切记切记。
例如：
银华中证等权90指数分级不定期折算的计算举例。
假设母基金净值为0.63，A类净值为1.，B类净值为0.，
第一步:对母基金折算
折算前银华中证等权90指数分级基金单位净值0.63元，假设您持有份，总共价值0.63×=63元，
折算后银华中证等权90指数分级基金净值变为1.00元，您持有的基金总价值不变，则持有的份额变为63÷1=63份。
第二步:对B类折算
折算前B类净值为0.元，假设您持有份中证90B,价值0.×=24.7元，
折算后中证90B净值归1，您持有的基金总价值不变，则中证90B的份额变为24.7÷1=24.7份。
第三步:对A类折算
折算前A类净值为1.元，
由于B类的份额发生缩减，A、B两类基金份额的比例必须固定不变,则A类份额也必须同比缩减。
假设您持有份中证90A，价值1.×=.3元，
折算后中证90B份额的缩减比例为0.(参见第二步)，则折算后您持有的中证90A的份额变为24.7份，每份单位净值1元，
您持有的基金总价值不变，则您获得.3-24.7=76.6份单位净值为1元的母基金。
基金名称
折算前净值
折算前持有份额
折算后持有基金
折算后基金净值
折算后持有基金份额
银华中证等权90指数分级
0.63
银华中证等权90指数分级
1.
63
中证90A
1.
中证90A
1.
24.7
银华中证等权90指数分级
76.6
中证90B
0.
中证90B
1.
24.7
注：以上净值计算均以保留3位为准，与实际折算时的情况略有微小误差。
3．上交所深交所分级基金交易规则对比
如今，分级基金数量越来越多，由于在不同交易所上市，交易规则也有许多差别，令投资者眼花缭乱。今天，我们就来盘点一下上交所和深交所分级基金业务规则差异。
3.1母基金上市？YesorNo？
上交所分级基金与深交所分级基金最大的区别就是：上交所分级母基金和A、B份额同时上市，而深交所分级基金仅A、B份额上市交易。
3.2.买入、赎回，T+N？
上交所分级母基金当日买入，当日可以赎回。当日确认申购，次日可卖出、赎回或转托管；深交所分级母基金当日申购，次日可以赎回。
3.3拆分、合并，T+N？
上交所分级：间接T+0。具体来说，当日买入母基金当日可拆分，拆分后得到的A、B份额当日可卖出；当日买入A、B份额当日可合并，合并后得到的母基金当日可卖出或赎回。
深交所分级当日分拆母基金，次日获得A、B份额后可以卖出；当日合并A、B份额，次日获得母基金后可以申请赎回。
3.4.合并门槛
上交所分级分拆、合并申报数量应为份的整数倍，且不低于5万份（以母基金份额计算）；深交所分级拆分、合并申报数量不低于份。
3.5.说好的套利呢？
上交所分级T+0完成折溢价套利（仅限场内母基金与A、B份额之间的套利，如果是场外母基金，则仍需T+2日完成套利）
上交所溢价套利图
上交所折价套利图
深交所溢价套利图
深交所折价套利图
不过，目前有部分券商支持深交所分级进行忙拆、盲合，套利时间可缩短一天。
深交所盲拆图
深交所盲合图
资料来源：鹏华基金管理有限公司
4.小结
作为分级基金系列报告的第一篇，本文对股票型分级基金的交易规则进行了全面的介绍，旨在帮助读者更好地了解分级基金这款产品。唯有知己知彼，才可百战不殆。希望投资者能够有所启发。
在后续的报告中，我们将对分级基金的定价原理、套利机制、分级A的期权性质等作更深入的研究，并对分级基金套利做实证分析，希望能给投资者更多参考。
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